文丨雨山
被生锈铁钉扎伤，或是遭遇较深外伤后，医生常常会提醒一句：“赶紧打一针破伤风。”多数人不会追问这支“小药针”从哪里来，更不会想到，它背后站着一家抗血清企业。
该企业名为江西生物制品研究所股份有限公司（简称“江西生物”），其于5月4日向港交所递交招股书，并在5月19日发布公告，正式委任富途证券国际（香港）有限公司担任其整体协调人。
至此，连同早前委任的中国国际金融香港证券有限公司及招商证券（香港）有限公司（保荐人兼整体协调人），江西生物推进香港IPO进程的核心协调与承销架构已进一步成型。
招股书显示，按2024年销量计，江西生物是中国最大的人用破伤风抗毒素（人用TAT）提供商，市占率65.8%；也是全球最大的人用TAT提供商，市占率36.6%。
在中国市场，江西生物已连续18年保持份额第一，且份额超过50%；在出口端，它几乎包揽了中国该品类100%的出口量。
更值得注意的是利润表。2023年至2025年，江西生物总收入从1.98亿元增至2.35亿元，规模并不大；但同期净利润从5548万元增至9479万元，逼近1亿元。
2025年，公司净利率冲至40.3%，经调整净利润更是达到1.13亿元。
一支看似不起眼的破伤风针，为什么能撑起这样一门高利润生意？一家从“老药厂”走来的企业，又如何讲出“全球抗血清平台”的新故事？
01
先养马，再制药：
一支救命针的慢生意
江西生物的时间线，比许多新锐生物科技公司都要长。
它的前身可追溯至1969年在江西成立的上海生物制品研究所江西分所。1997年，其核心产品人用TAT正式获得中国相关部门批准上市；2002年，企业改制为民营有限责任公司，敬氏家族取得控制权；2017年，公司完成股份制改造。
到了“企二代”接班后，江西生物并没有停留在单一品类上。
2020年，公司相继收购赤峰博恩药业和海南药物研究所，将业务从人用药拓展至兽药市场及医药研发技术服务，形成“人用药+兽药”的双引擎雏形。
招股书显示，现任董事长兼执行董事敬玥年仅32岁。她本科毕业于美国纽约大学斯特恩商学院，拥有美国注册管理会计师认证，目前正在攻读香港理工大学工商管理博士学位。
一个接受过现代商科训练的年轻管理者，接过的却是一门十分传统且资产较重的生意。
这门生意的起点，是“与时间赛跑”。
破伤风是由破伤风梭菌引起的严重神经系统感染性疾病，致死率很高。弗若斯特沙利文数据显示，2024年全球破伤风感染死亡率约为41.5%，中国为30.4%。
面对这种急性、致命的疾病，疫苗并不能解决所有问题。
疫苗属于主动免疫，通常需要1到2周才能在体内产生足够抗体；但外伤暴露后的紧急场景，等不起。
江西生物的人用TAT提供的是被动免疫：直接向患者体内输入特定抗体，以尽快中和毒素。它的价值，正在于把“远水”变成“近火”。
难点也由此出现。抗血清的核心原料并不是化工合成品，而是免疫马血浆。
换句话说，这不是一个只靠反应釜和实验室就能复制的行业，而是一条从动物饲养、免疫、采浆、纯化到制剂生产的长链条。
江西生物选择了最重的一条路：把产业链尽可能握在自己手里。
在上游，它首先是“牧马人”。
公司在甘肃张掖建有中国最大、符合GMP标准的马匹饲养及血浆采集基地。招股书显示，该基地最多可容纳4000匹马；截至2025年末，公司拥有784匹用于生产的生物资产，血浆年产量超过1亿毫升。
对一家抗血清企业来说，这意味着它把最核心的原材料供应尽量前置到了自己手中。
到了中下游，它又切换成一家制药厂。
江西生物在江西吉安和内蒙古赤峰布局现代化生产线。公司是中国首家且唯一一家采用去防腐剂西林瓶包装及巴氏病毒去除/灭活技术的企业。
凭借纯化技术优势，其产品平均比活性约为82000 IU/gP，高于中国药典45000的标准；不良反应率降至0.03%，也低于国内同行0.9%的水平。
这条链条慢、重、长，但也正因为如此，外部竞争者很难短时间内复制。
江西生物的护城河，并不只在一个批文或一条生产线上，而是在马场、血浆、工艺、质量控制与渠道能力共同构成的闭环里。
02
财务透视：
利润背后的秘密
如果只看收入，江西生物并不是医药行业里的“大体量公司”。
2023年至2025年，它的收入从1.98亿元增长至2.35亿元，增长曲线稳，但不算陡。
真正让这家公司显得特殊的，是赚钱能力。
2025年，公司净资产收益率达到21%。在医药行业普遍对集采保持警惕的背景下，江西生物的财务表现甚至有些反常：集采没有压垮它，反而重塑了它的利润结构。
集采改变的不是需求，而是渠道。
招股书显示，2023年8月，江西生物在京津冀联盟集采中作为唯一中选企业，获配100%份额；同年12月，在广东牵头的27省市“易短缺和急抢救产品”集采中，公司赢得高份额，拿下72%的份额。
由此，公司VBP计划下的国内收入占比，从2023年的3.3%升至2024年的53.9%，2025年进一步达到82.0%。
这组数字背后，是销售模式的变化。
集采锁定了公立医院的采购基线量，原本承担市场推广和医院关系维护的经销商，功能被压缩为更接近“物流配送”。
当渠道职能被重新定义，费用便先降了下来。
财务数据给出了清晰印证：江西生物的经销及销售开支从2023年的3302万元降至2025年的2234万元，其中推广开支从2592万元降至1349万元。
费用下降的同时，公司对下游经销商的议价能力反而增强。
其国内出厂平均售价从2023年的10.2元/支，升至2024年和2025年的12.3元/支；2025年VBP计划下的供货均价进一步达到12.5元/支。
前端价格上行，后端费用下行，一进一出，利润空间被重新打开。
江西生物在集采中的故事，并不是“以价换量”的常见叙事，而更像是一个寡头品类在政策框架下完成了渠道再分配。
更高的毛利率，则来自这门生意的另一面：它既是生物制药，也带有“农业”属性。
人用TAT是江西生物的绝对主力，三年间收入占比均超过93%。
2025年，其国内销售毛利率达到88.1%，带动公司整体毛利率达到76.8%。这个数字背后，有技术和规模，也有会计处理与存货节奏。
在国际财务报告准则下，马匹被列为生物资产，马血浆则属于农产品。
农产品在收获时按照“公允价值减销售成本”确认为存货，公允价值与实际饲养成本之间的差额，会形成收益。
2023年至2025年，江西生物相关非现金收益分别为1647万元、1795万元和2128万元。
与此同时，公司在2024年底曾为2025年10月推出去防腐剂的新包装（0.75毫升西林瓶）提前超额生产旧包装产品，导致2024年产量激增，单支生产成本被摊薄。
到了2025年，公司销售了这批“低成本存货”，又叠加马群抗体效价水平回升、原料成本下降，最终共同推高了国内销售毛利率。
当然，财报并非只有光鲜的一面。
转型过程中，江西生物也付出了明确的财务代价。2024年，公司“其他产品”项下录得1653万元存货拨备，导致该板块毛损率达到-127.4%。
原因在于，公司为进入兽药市场并对标更高标准，对内蒙古赤峰的兽药生产设施进行施工改造，以符合最新版《中国兽药典》及欧盟GMP标准。
自2021年初起，PMSG原料药及注射剂被迫暂停生产，导致大量用于提取PMSG的孕马血浆（关键原材料）在库房中老化、市值逐年降低，最终只能计提减值。
这是一次清理历史包袱的动作。类似的务实，也体现在研发上。
2023年，公司研发费用为2423万元；2024年降至1368万元，一个重要原因是公司终止了新冠病毒（2019-nCoV）抗血清开发项目，该项目2023年耗资520万元。
随后，公司将资源转向更具商业潜力的抗蛇毒血清临床试验，2025年研发费用又回升至2370万元。
江西生物的资产负债表，还呈现出这类“慢生意”的典型特征：存货周转慢，但现金流并不弱。
2023年至2025年，公司存货周转天数分别为349.2天、317.0天和405.1天。
免疫马血浆及TAT原液需要陈化，天然拉长了库存周期，也让这门生意不适合追求快进快出的资本。
但经营端的造血能力相当稳健。2024年和2025年，公司经营活动现金流净额分别为1.04亿元和5683万元。依靠现金流，公司完成快速去杠杆：银行借款从2023年的1992万元，在2024年和2025年降至零；资产负债率也从17.5%降至2025年的0.2%。
当国内市场提供稳定现金流，海外市场则成为第二增长引擎。
招股书披露，2025年，江西生物人用TAT出口销量达到1637.4万支，历史性反超国内销量1350万支。公司以颇具性价比的价格深耕“全球南方”，按2024年销量计，其在菲律宾、埃及等地的市占率约达90%。
2025年，其出口均价约3.8元/支，不足国内12.3元/支的三分之一；即便如此，出口毛利率仍达到54.1%，出海业务贡献收入6142万元。
这说明，江西生物的盈利模型并不只依赖国内单一市场。
国内是高毛利和稳定现金流，海外则是规模扩张和性价比输出。两条曲线叠在一起，构成了这家公司冲刺IPO时最重要的商业底气。
03
不只破伤风：
老药厂要做全球抗血清平台
江西生物要讲给资本市场的故事，不能只停在一支破伤风针上。
抗血清行业本身，是典型的技术、资源、经验“三密集”产业。
根据弗若斯特沙利文数据，新玩家要走通“建马场、抗原开发、宿主动物免疫、血浆采集、抗体纯化及制剂”全链条，至少需要5到10年才能建立行业基础。
高门槛也让国内目前仅有两家大规模生产企业。
这意味着，江西生物所在的并不是一个大批玩家争夺流量和速度的市场，而是一个进入慢、替代难、经验复利明显的寡头市场。
公司未来的看点，也正是如何把既有的抗血清能力，迁移到更多适应症和更大市场。
第一条管线，是抗蛇毒血清。
中国每年有28万毒蛇咬伤患者。按世卫组织建议剂量测算，中国年市场需求缺口超过100万支西林瓶。
江西生物正在推进抗蝮蛇毒血清、抗五步蛇毒血清及多价抗蛇毒血清研发。其中，抗蝮蛇毒血清预计2026年第二季度启动II期临床，抗五步蛇毒血清处于I期临床阶段。
蛇伤抗蛇毒血清的竞争格局
第二条管线，是马狂犬病免疫球蛋白。
中国每年近5000万人有狂犬病暴露风险。2024年，在1550万例三级暴露的高危人群中，仅11.9%接受了被动免疫。
传统马抗狂犬病血清存在12.5%的严重不良反应率，所有获批公司均已停止商业化，导致人源产品昂贵且极度短缺。
江西生物正在研发高纯度、低副作用的新一代马源免疫球蛋白F(ab')2，预计2029年提交IND申请，目标直指下沉市场的可及性痛点。
第三条曲线，则来自兽药市场。
顺应全球畜牧业“减抗/替抗”的趋势，江西生物正在推进兽药产品布局。其三类新兽药“猪脾转移因子”已于2025年9月获批，同时还在推进一类新兽药鸡法氏囊素注射液、重组猪干扰素alpha等产品。其中，鸡法氏囊素注射液预计2026年第二季度获批。
从破伤风，到蛇咬伤、狂犬病，再到兽药，江西生物试图把一套底层能力延展开来：用马源抗体、血浆处理、纯化制剂和规模化生产能力，支撑更多“急需但不够热门”的生命健康需求。
这也是它最耐人寻味的地方。
江西生物管线情况
在今天的资本市场，生物医药企业往往更愿意讲创新药、单抗、平台技术和全球授权的故事。
江西生物的叙事却要朴素得多：它不够光鲜，也不够轻；它的供应链从马场开始，利润来自一支基础救命药，市场更多指向基层和“全球南方”。
但恰恰是在这些不够性感的地方，藏着这家公司的壁垒。
作为90后海归掌门，敬玥并没有把江西生物带向轻资产风口，而是继续深耕重资产、长周期、强工艺的抗血清赛道。
通过全产业链控制，公司在集采中重新分配渠道利润，在国内保持现金流优势；又凭借成本和供应能力，向海外输出更具性价比的产品。
破伤风、蛇咬伤、狂犬病，往往威胁的是欠发达地区和基层人群的生命安全。江西生物做的，是把一项基础公共卫生技术做到更低成本、更稳定供应和更高效率。
它给资本市场提出了一个并不花哨的命题：在医疗赛道，商业向善与丰厚利润并不天然矛盾。
不只有光鲜的创新药能讲出好故事。把一支普惠的底线救命药做到极致，算清每一笔账，守住一条难以复制的全产业链，同样可能成就一家年赚近亿、ROE超过20%、走向全球市场的企业。
排版丨乔雨林
制图丨医线Insight
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